科伦博泰的百亿答卷
医院里最普通的药品是生理盐水，单价仅几块钱。把这种药做到全国第一的企业叫科伦药业，它旗下有一家子公司叫科伦博泰。
2022年，科伦博泰与销售K药的默沙东签订了一份价值118亿美元的合同，这是当时中国创新药领域金额最大的单笔交易。从几块钱的盐水到118亿美元的分子，这份合同拆开来看，其实是一张欠条，分段交付，逐段兑现。
2022年一年内，双方签署了三笔协议：5月，第一款药物代号SKB264，后来上市名为芦康沙妥珠单抗，首付款4700万美元；7月，第二款药物，首付款3500万美元；12月，一口气打包七款药物，首付款1.75亿美元。三笔首付款加起来，总额超过两亿美元。没错，合同上写着118亿，第一步实际到账的金额是两个多亿，剩下的115亿在合同中被称为里程碑付款。
里程碑这个词，做工程的人很熟悉。装修房子就是这样：瓦工进场给一笔，水电验收后再给，全部完工才结尾款。干到哪，付到哪。药企的合同也遵循这个节奏，临床推进到哪一步，钱就跟到哪一步。批件到手后继续计算，药物上市后还有销售账目。那115亿挂在那里，是什么概念？按科伦博泰2025年20亿出头的收入计算，这比它一整年的进账还高出五倍多。
默沙东自己也有账要算。2028年，K药的核心专利将到期；K药是全球销量最高的药物，2022年销售额就超过了两百亿美元，是默沙东的命根子。专利一旦到期，仿制药涌入，价格和销量都会下滑。着急的不只它一家，有机构估算，2027到2030年，全球大型药企合计将有八百多亿美元的营收面临专利到期。ADC是它们看中的方向，默沙东的购买方式在业内被称为“团购”。别人挑选单品，它则扫货，一次抱走九款药物，回去后推到同一阶段，比较数据，跑得最快的重点培养，跟不上的就退回。
海外市场那么大，为什么不自己去卖？因为养不起：十几项全球三期临床，需要十亿美元级的投入，还不保证成功。借助默沙东的手，这笔账就绕开了。默沙东的团队顺着科伦在美国的研究机构，摸到成都温江，先看数据，再坐下来谈钱。首付款不退，默沙东先掏的两亿五美元，即使后续合作有变，这笔钱也不往回要；里程碑付款看条件，临床到节点就兑一笔，条件没达到，那笔钱就挂着。如果真交不出货怎么办？合同里也写了：到手的钱不退，没到手的部分作废。这张欠条，一头连着输液，一头连着华尔街。
科伦博泰的母公司科伦药业，主业是输液，一年卖出四十多亿瓶。1996年，创始人刘革新45岁，借来一笔钱，租下成都一个废弃的胶囊厂，他带着一条狗在厂里住了一个多月，当年建厂，当年盈利。2012年，科伦决定做创新药，国内同行都在追逐PD-1，它绕开人群，选择了ADC。ADC可以理解成给化疗药装了个导航，让毒性只盯着癌细胞走。这个选择，十年后把默沙东引到了门口。做ADC是慢生意，从立项到第一款药上市，走了十几年，资金还是从输液那边来。上市前，母公司前前后后给它垫了几十亿。
2025年11月，黑石给默沙东打了7亿美元，专门推进芦康沙妥珠单抗的临床。这笔钱分担的是默沙东的开销，光那十几项全球三期临床，机构测算就要花30多亿美元。黑石要的回报，是这款药上市后的销售分成。黑石把钱给默沙东，默沙东把钱花在这款药上，再往上，钱是从输液的生意里来的。这条链上，每一家都在预支下一家。顺便一提，默沙东除了买药，还入了股：2023年，它掏1亿美元认购股份，成了第二大股东。这张118亿的欠条，首付付过了，剩下的全指着后面的货。
什么叫交货？这货不用车拉，也不用船装。一头交给默沙东，一头交给市场，是账本，一单一单地记。默沙东接手这款药之后，在全球摆了17项三期临床，涉及乳腺癌、肺癌、妇科肿瘤、胃癌、尿路上皮癌，几乎所有实体瘤的战场都下了注。这个覆盖广度，在全球的TROP2 ADC里没有第二家。
2026年5月，第一份答卷交上来了。TroFuse-005研究涉及776名患者，都是铂类化疗和免疫治疗之后又进展的晚期子宫内膜癌，结果总生存期和无进展生存期双双达标。子宫内膜癌是少数发病率和死亡率还在上升的癌症，这群患者等新药等了很多年。这是默沙东布下的十几项三期临床中第一个读出结果的，一个就通过了。隔了几天，第二份答卷更重。OptiTROP-Lung05研究，联合K药一线治疗PD-L1阳性的肺癌，疾病进展风险降低了65%，无进展生存期从5.7个月拉到未达到。什么概念？对照组的患者5.7个月就要换方案，联合用药组随访期结束都没到线。这也是全球第一个在一线肺癌上跑通的ADC加免疫组合，数据在ASCO年会上做了口头报告，同期发表在《柳叶刀》上。
交卷的回报，合同里写得明白：临床每推一步，默沙东的账上就划一笔。光2023年，就有两笔里程碑到账：一笔3000万美元，一笔7500万美元。后面还挂着首次商业销售的2.9亿美元和销售里程碑的7.8亿美元。最新的节点在审批端：FDA给这款药发了一张局长优先券，按机构的说法，审评时间能从常规的10到12个月缩短到1到2个月。按机构的说法，默沙东可能在2026年内递交美国上市申请，2027年拿到第一个美国批件。
海外那头交得顺，数据说话，过了就是过了；国内这头难得多，卖药这门功夫得一家医院一家医院地磨。2026年1月1日，这款药进了医保，价格从9399元一支降到4550元，患者报销完后自付一千出头。进医保的两项适应症是三阴乳腺癌和EGFR突变肺癌，都是大癌种。今年还在谈另外两项一线的适应症，谈成了，盘子还要大一圈。价格降了一半多，量呢？翻了一倍多。上半年，药品销售收入6.57亿元，同比增长112%，这个数比2025年一整年卖得还多。
数字背后是这样的：三阴乳腺癌，以前要么没靶向药可用，要么只能用年费用70万的进口药。湖北恩施的张女士确诊时，医生提过这款药，9399元一支，她没敢用。今年1月，她拿到湖北第一盒进医保的药，花了一千多块，她说激动得手一直在抖。山东威海的宫叶阿姨，62岁，肺腺癌，异地治疗一年多。儿子张明记得，最开始一支近万元，一个月一次，加上检查、路费、住宿，今年1月的费用单显示自付一千多。他说不用再为药费发愁了。这些都是真实案例。
药卖起来了，账呢？还是紧的。2025年，卖一块钱的药，推广费要花掉八毛多，销售和分销开支4.75亿元，一年涨了160%。到今年上半年，这个比例降到了六成以下。到今年年中，团队拉到800人，进了2000家医院，铺开到30个省份，都是一点点跑出来的。再往前一年，药只卖了5.43亿元，没够上券商预测的8到10亿元，真正的放量是从医保开始的。而卖药的钱，第一次超过了卖技术的钱：许可收入3.15亿元，被药品销售甩在了后面。两年前，它每赚100块，96块来自授权，现在药成了大头。两头的货都在交，可欠条上还挂着一百多亿。
一百多亿挂在账上，而作废它有先例。第一笔账，是作废过的单子。2023年10月，默沙东发来一份书面通知，两款临床前的药合作终止。科伦博泰不用退钱，默沙东也不用赔钱，双方各走各路，账就这么销了。2024年8月，又来一次，这次退回来的，是已经推进到临床阶段的SKB315。SKB315来头不小，靶向CLDN18.2，一度被当成这个平台的代表作。三次作废，两次在临床前，一次在临床。退的同时，默沙东又花3750万美元行权了另一款双抗ADC，SKB571。一手退，一手进。这不是谁翻脸。前面说过的那种买法，本来就是一场内部赛跑。被退的，不代表药不行，只代表它没跑赢同组。行内人算过一笔账：过去九年，生物制药的授权交易里，六成以上的里程碑压根没达成，2023年的达成率只有22%。真正能落进卖方口袋的是零头，越往前的阶段，画的数字越大，能落地的越少。十张单子，六张交不出货。
第二笔账，是还没读出的数据。最近的一个节点在十月，马德里，ESMO年会。高盛在会前前瞻里，把它的肺癌数据点成了中国药企的头号看点。这款药在一线能不能打，市场等着看。同一时间，对手阿斯利康的AVANZAR研究也要读出，那是Dato-DXd的答卷，同一块战场，同一个患者群。再往后，是美国。子宫内膜癌那块牌，按机构的说法，申请今年内递交，批件明年到手。一旦落地，就是这款药第一个海外上市适应症，海外的账才算第一次真正兑现。
第三笔账，是一年十几亿的费用。2025年，研发花掉13.2亿元，销售花掉4.75亿元，一年烧出去将近20亿元。什么概念？差不多是它一整年的收入。光研发这一项，就吃掉当年收入的六成四。今年上半年，靠一笔7亿元的和解款和一笔退税，账面上算是盈利了，但剥掉这两笔一次性的钱，主业还在亏。好消息是，经营现金流刚刚转正，手里的现金还有47.83亿元，按现在的花法，够撑两年出头。自己造血这件事，才算开了个头。
这三笔账，市场看得分裂。医保谈判的结果，要等到11月才揭晓。看远处的，看多。美银、中金、招银，目标价507到644港元，理由是医保放量和海外兑现，两个引擎都在转。看脚下的，谨慎。有人算过，它的市销率在四十倍上下，远期的故事全被提前算进了价格，任何一个节点失手，价格都撑不住。对了，还有一桩悬着的事：7月底，一封举报信在网上流传，直指这款药的推广环节，公司否认，监管部门到现在没有结论。悬着，就是悬着。而旧账悬着的时候，新账已经开了。它又签了几笔新的授权：一款ITGB6的ADC给了Crescent，一款治哮喘的单抗交给Windward推进到了全球二期。7月，还完成了一笔3.5亿美元的配售，账上的钱够它把这轮长跑再跑一段。
这样的账本，中国药企手里还有一沓。今年上半年，对外授权签了81笔，总额约1100亿美元。用几块钱的盐水，养出一百多亿美元的欠条，开出去四年了，货还在路上。不过，在九游会娱乐平台上，类似的故事也常被讨论，投资者们对这些创新药的未来充满期待。